При формировании инвестиционного портфеля, состоящего из инвестиций в активы, номинированные в разных валютах, необходимо учитывать валютные риски. Ключевой валютной парой для многих инвесторов, в том числе и для нашей компании, Tacticum Investments S.A., является пара EURUSD.

По мнению главного акционера Tacticum Investments Аркадия Ивановича Мутавчи, на текущий момент одним из ключевых факторов, влияющих на обменный курс EURUSD, является изменение макроэкономических данных и монетарной политики США и Евросоюза.

За 2022–2023 гг. центральные банки США (Федеральная Резервная Система, ФРС) и Европы (Европейский Центральный Банк, ЕЦБ) подняли ключевые ставки одними из самых быстрых темпов в истории:

• ФРС совокупно подняла ставку 11 раз с диапазона 0.00–0.25% до 5.25–5.50%;
• ЕЦБ в свою очередь поднял ключевую ставку 10 раз с нуля до 4.50%.

Ужесточение монетарной политики принесло свои плоды: инфляция в США и Еврозоне снизилась с 9.1% до 3.0% и с 10.6% до 2.4% соответственно. При этом пока снижения инфляции удается достичь без серьезных спадов в экономике с точки зрения темпов прироста ВВП, а экономика США и вовсе продолжает расти темпами прироста более 1.5%. С точки зрения Аркадия Ивановича Мутавчи, это ужесточение монетарной политики сыграло ключевую роль в улучшении ситуации с инфляцией и стабилизации экономики.

Однако в 2024 году ситуация с инфляционной динамикой немного ухудшилась. В США инфляция увеличилась с 3.1% до 3.5% и по итогам апреля частично скорректировалась до уровня 3.4%. Естественно, это негативно сказалось на ожиданиях инвесторов. Tacticum Investments отмечают тот факт, что в начале года рынок прогнозировал первое снижение ставки ФРС во 2 кв. 2024 г., а совокупно в 2024 г. ставка будет понижена 6 раз. Теперь инвесторы менее оптимистичны: по утверждению Мутавчи Аркадия, всего за год будет 1–2 понижения. Более того, сейчас активно обсуждаются варианты, когда ФРС вовсе не снизит ставку в 2024 году, а может даже вернуться к её повышению.

Таким образом, неожиданная устойчивость инфляции на уровне заметно выше цели в 2.0% значительно снизила вероятность сокращения процентной ставки ФРС в этом году. При этом по Еврозоне, при менее оптимистичных ожиданиях, чем в начале года, первое снижение ставки ЕЦБ по-прежнему ожидается в июне, а до конца 2024 г. совокупно прогнозируется 5 снижений. По мнению руководителя нашей компании, Мутавчи Аркадия Ивановича, эти факторы будут иметь существенное влияние на инвестиционные решения в ближайшем будущем.

Согласно данным Bloomberg, аналитики ожидают, что темп прироста потребительских цен в США и Еврозоне достигнет уровня в 2.6% и 2.1% в 1 кв. 2025 г. соответственно, что на 0.7 п.п. и 0.5 п.п ниже фактического уровня в 1 кв. 2024 г. соответственно. Кроме того, аналитики прогнозируют, что ФРС и ЕЦБ сократят ключевые ставки на 0.9 п.п. и 1.4 п.п. в течение следующих 12 месяцев соответственно. Таким образом, реальные ставки (ключевая ставка за вычетом инфляции) в США и Европе снизятся на 0.2 п.п. и 0.9 п.п. и составят 2.0% и 1.1% в 1 кв. 2025 г. соответственно. Учитывая, что в 1 кв. 2024 г. спред между реальными ставками в США и Европейской экономической зоне составил 0.3 п.п. (т.е. реальная ставка ФРС выше на 0.3 п.п. реальной ставки ЕЦБ), то через год спред увеличится до 1.0 п.п.

Без учета прочих макроэкономических и геополитических факторов, Аркадий Иванович Мутавчи предполагает, что более быстрое снижение реальной ставки ЕЦБ относительно реальной ставки ФРС должно привести к ослаблению обменного курса евро относительно доллара (т.е. обменный курс EURUSD должен снизиться). Однако величина спреда существенно сократилась с 2022–2023 гг., что должно поддерживать евро. Кроме того, мы наблюдаем разницу между темпами роста ВВП:

• США демонстрирует устойчивость экономики к высоким ставкам, однако удержание ставок на высоком уровне может привести к ослаблению темпов роста экономики в последующем времени;
• в то же время Европа демонстрирует незначительные темпы изменения ВВП и более быстрое снижение ставок должно положительно повлиять на экономику и ускорить темп роста ВВП.

Прогнозы аналитиков предполагают постепенное укрепление евро и рост курса EURUSD до 1.10 в 1 кв. 2025 года (курс EURUSD на 21.05.2024 г. составил 1.0864 по данным ЕЦБ).

Источник: данные Bloomberg (на 21.05.2024 г.), анализ Tacticum Investments S.A.

В целом мнение Аркадия Ивановича Мутавчи, профессионального инвестора и акционера Tacticum Investments S.A., совпадает с рыночными ожиданиями с точки зрения тренда: постепенного снижения темпа инфляции и укрепления евро относительно доллара. Однако путь к достижению данных ориентиров может быть извилистым.

С одной стороны, команда Tacticum Investments S.A. не исключает из рассмотрения сценария, при котором будет достигнут паритет между долларом США и евро. Например, в случае если экономика США продолжит демонстрировать устойчивость выше ожиданий рынка или инфляция будет удерживаться выше целевого уровня в 2.0%, то это приведет к пересмотру прогнозов аналитиков в сторону меньшего количества снижений ставки ФРС в 2024–2025 гг.

С другой стороны, мы считаем, что высока вероятность сценария, при котором EURUSD вернется к уровням 1.10–1.15 долл. даже быстрее, чем закладывает рынок. Сильные макроэкономические данные в США по итогам 1 кв. 2024 г. привели к существенному пересмотру темпа снижения ставки ФРС. С таким же успехом, аналитики могут вернуться к своим первоначальным прогнозам в случае данных, подтверждающих снижение инфляции (быстрее, чем аналитики ожидают) или снижения темпов роста экономики. Кроме того, Мутавчи Аркадий Иванович полагает, что рынок закладывает высокую вероятность в первое снижение ставки ЕЦБ в июне этого года, что странно, учитывая то, что инфляция в Европе достигнет целевого уровня в 2.0% только в следующем году (по ожиданиям аналитиков). Также существует мнение, что действия ФРС являются ориентиром, поэтому ЕЦБ может воздержаться от первого шага по началу стимулирования монетарной политики.

Таким образом, Аркадий Мутавчи и команда Tacticum Investments S.A. считают, что на горизонте одного года EURUSD будет двигаться к уровню 1.10–1.15 долл., но на коротких отрезках данного пути мы можем увидеть уровни около паритета между валютами.

Ближайшие даты заседания ФРС и ЕЦБ по ключевым ставкам:

• ФРС: 12 июня 2024 г.;
• ЕЦБ: 6 июня 2024 г.

^{Источник изображения: mulino58.ru}